数字货币的经济逻辑

标题：2023年4月11日下午，北京大学国家发展研究院承泽论坛第十一期——数字货币的经济逻辑暨《货币的界碑》新书分享会同步举行在承泽园和网上。本次活动由北京大学国家发展研究院、北京大学数字金融研究中心主办。邀请《货币的边界纪念碑》作者、北京大学国家发展研究院金融学终身副教授、北京大学数字金融研究中心高级研究员徐元做主题分享。与此同时，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平教授，金融四十人论坛研究院高级研究员郭凯，北京大学国家发展学院教授张维迎教授北京大学国家发展研究院经济学教授、市场与网络经济研究中心主任应邀发表评论。或讨论。本文根据徐元的演讲整理而成。

我从2013年开始关注比特币，到现在已经很多年了。理解这个领域很复杂，有很多因素需要关注。有句话是这样说的：“当面对一个复杂而重要的问题时，理解它的最好方法就是写一本书。”于是在学习和写作的同时，我想出了《货币的界碑》这本书。希望这本书能够帮助大家了解数字货币这个新事物。

比特币之所以复杂，是因为它至少具有三个相互交织的属性。

第一个层次是技术属性。区块链是一套数学技术。您可能听说过“哈希函数”、“数字签名”、“共识算法”和“挖矿”等术语。没有见过的人可能会感到困惑。我们必须先花时间去理解它们，否则我们在开始研究之前就会被这些技术术语所阻挡。

第二个层次是金融属性。比特币是一种新型金融资产，具有很强的金融属性。比特币的价格是如何决定的？有公式吗？它与其他资产价格有何关系？配置加密货币时应该考虑什么？金融属性比技术属性更复杂，因为没有确定性的答案。

第三个层次是货币属性。比特币是货币吗？这个问题争议很大，每个人都有不同的看法。争论既有客观的讨论，也有主观甚至乌托邦的成分。严格来说，比特币不是货币，因为货币作为交换媒介，必须具有稳定的价值。比特币自身的技术特点使其难以实现这些功能。

尽管如此，比特币的货币属性还是非常重要的，帮助我们看清货币的本质，对未来货币的演化起到重要的催化作用。这也是本书书名《货币的界碑》的由来。

三点经验

今天是新书分享会。我主要分享一下我在写作过程中的经验，包括最重要的三点。

首先，市场的力量非常强大。在我看来，加密货币今天取得的成就是市场逻辑的成功。比特币诞生于2008年左右的极客圈子里，是一种新兴的、技术性很强的东西。比特币诞生时，几乎没有人关心它，它的价格基本为零。 2010年7月左右，日本比特币交易所Mt.Gox成立。交易量突然增加，比特币价格上涨。交易所的建立给了比特币一个价格，然后可以通过汇集资源来推动其进一步完善。虽然这个过程并不一帆风顺，但只要市场建立起来，资源聚集起来，比特币就开始展现出多种可能性，市场也进一步发展和成熟。所以，整理比特币的过程让我感受到了市场的强大生命力。

其次，现代货币是政府的财产。货币非国家化和货币民主化的概念已经存在很长时间，并且在市场上非常可行。但综合来看，上述观点有些过于理想化了。现代社会是以国家和政府为核心组织的。如果没有政府和监管的支持，像比特币这样的新事物将很难发展。只有与现有的组织方法达成妥协，新的想法才能生根发芽。

第三，货币体系不断演变。人类的货币体系已经发展了很长一段时间。比特币出现后，演变开始加速。目前，二战后以美元为中心的货币体系存在一定程度的不稳定。

对我来说，货币的演变是一种观察世界的有趣方式。货币是市场最基本的公共设施，其重要性不言而喻。未来的货币会是什么样子？未来的货币体系是单极的还是多极的？人民币将扮演什么角色？数字技术将发挥什么作用？这些都是我们需要思考的问题。当前的全球治理结构、美元体系、货币政策纪律都在发生变化，客观形势需要我们花更多时间去认识和预测。

接下来的时间，我将就这三点经验进行阐述。

比特币回溯：从身无分文到烟花爆竹

下图是比特币的价格走势图。不难看出，比特币的价格一开始非常低，然后越涨越高，最高点甚至达到了7万美元左右。价格也波动很大，通常先涨后跌，最高可达 80%。

上图中的橙色线代表对数价格，这样更容易反映变化。通过这张图表，我梳理了比特币价格一步步上涨的历史。这也是理解这个新事物的一个视角。

比特币的成长过程有六个关键节点（如上图所示）。逐一分析如下：

（一）诞生于极客圈：孤独的烟花（2008-2009）

2008年10月31日，第一份比特币白皮书《比特币：点对点电子货币系统》发布。比特币于2008年11月1日正式上线，这一天可以视为比特币的生日。从那时到2010年10月，大约有2年的时间，比特币的价格接近于零。由于比特币有耗电成本，所以有人用耗电成本来给它定价。事实上，这只是无人竞价比特币时的无奈之举。类似的例子包括比特币披萨。

（2）交易所的意义：价格的市场发现（2010）

比特币是在交易所出现之后才有了价格。我们利用互联网数据收集了比特币发展早期大约11家交易所的信息。其中，日本的Mt.Gox是比较知名的，一度占据了70%-80%的交易量。从上图不难看出，Mt.Gox成立于2010年7月，此后比特币的价格逐渐上涨。两者在时间上有很强的相关性。

在我看来，这恰恰说明了一个道理：市场一旦建立，价格就会被发现。这一点在中国的改革进程中已被反复证实。改革开放的一个重要教训是，要推动一个东西发展，就得建立市场。另一方面，如果你想阻碍某些东西的开发，可以添加一些控件。

（3）入俗：第一次疯狂（2011）

上图显示了2011年比特币价格的疯狂变化：从不足1美元飙升至约30美元。综合来看，今年比特币价格暴涨主要有以下三个原因：

1、交易所成立。这是比特币价格发现和增长的先决条件；

2、媒体曝光。比特币价格的上涨引起了媒体的曝光。从小众媒体到主流媒体，曝光度猛增。就连《时代》杂志、《福布斯》等大牌媒体也纷纷加入进来。这样一来，比特币就彻底“出圈”了，进入了公众的视野，其价格自然会上涨；

3、单位认可。随着媒体的持续曝光，比特币走出了交易所，并开始被许多实体所接受。例如，非营利组织电子前沿基金会 ( ) 和维基解密 () 分别于 2011 年 1 月和 6 月开始接受比特币捐赠。支付方面，2011年5月，比特币支付服务商（）成立。这家公司堪称比特币世界的领导者。它是一家为商户提供第三方比特币支付的中介服务商。截至2022年4月，该业务仍在运营，2019年交易总价值高达10亿美元。

（4）比特币的初始增长：价格不断突破（2013）

从上图可以看出，2013年11月比特币价格迅速上涨，一个月内上涨了约五倍。

此次比特币价格的不断突破，既有市场原因，也有监管帮助。市场方面，还有三点值得分析。

1、比特币从极客圈走向大众，并进一步被实体所接受，获得更大的普及。 2012年9月，比特币基金会成立。这是一个志愿组织，旨在向公众和监管机构推广比特币。其主要功能包括支付比特币开发人员的工资和帮助系统运行。这个机构的出现说明当时比特币社区已经具备了一定的规模。 2012 年 10 月，比特币支付服务提供商报告称拥有 1,100 家活跃商家。据官网数据显示，2013年其总交易额超过1亿美元，订单量超过20万单。 2011年到2013年期间，很多商业机构也开始接受比特币，特斯拉就是最早接受比特币的公司之一。

2、供给侧“挖矿”逐渐商业化，成为比特币繁荣的催化剂。过去“挖矿”大多是个人行为，但到了2013年，出现了“矿池”和“矿机”两个概念。 “矿池”是一种保险机制，因为挖矿的不确定性非常高。有时矿场长时间无法开采，“矿工”可能要承担很大的风险。 “矿池”可以让大家聚在一起取暖。共同“挖矿”，分享利润。 “矿机”是专门用来争夺算力的“大杀手”。当个人电脑和普通机器无法满足算力需求时，就需要“矿机”，即专门挖矿的专业机器。 “矿机”的发展需要资本的帮助，本质上是算力的竞争。仅2013年就出现了ASIC矿机、烤猫矿机、蚂蚁S1矿机等各种矿机。 “矿机”不仅是资本力量的竞争，更是市场逻辑的体现。

3、交流繁荣。比如上面提到的Mt.Gox。通过梳理，我们发现中国人在比特币交易所中占比较大，而且中国香港也有很多比特币交易所。

监管方面的原因主要是监管宽容。

2008年比特币诞生后，各国监管部门一直对此保持沉默，没有公开表态。 2013年3月，美国财政部下属机构“金融犯罪执法网络”（FCEN）制定了“去中心化虚拟货币”监管指南，将“挖矿”机构归类为货币服务公司，须接受注册等法律。义务的约束。在我看来，纳入监管是一种变相的认可甚至是支持。

2013年11月18日，美国参议院就比特币问题举行了听证会。时任美联储主席伯南克表示，“美联储没有权力直接监管虚拟货币”，并认为比特币和其他虚拟货币“可能拥有长远的未来”。 。伯南克的话含有积极的意义。 2013年11月20日，中国人民银行副行长易纲表示，“近期不可能承认比特币的合法性”，但“比特币交易是互联网上的买卖行为，普通民众也有参与的自由。”我认为，这也体现了中国央行的包容态度。

中美对比特币的包容立场，实际上促进了比特币的发展。 2013年11月是比特币诞生（2023年4月）以来价格上涨最快的月份，累计涨幅约五倍。

俗话说“涨则调节，跌则调节”。比特币的回调也证明了监管的影响。 2013年12月5日，比特币价值创下新高五天后，中国人民银行、工业和信息化部、银监会、保监会、证监会联合发布《关于防范比特币风险的通知》，宣称比特币不是货币，不能也不应该作为货币流通，禁止所有金融机构参与比特币业务。通知发布当天，比特币价格应声下跌，从高点1127跌至1003，此后持续下跌，短短三天内跌幅接近一半。

（五）投机并非主因：2017年暴涨

一、投机入市是福还是祸？

比特币在2017年迎来第二波上涨，2017年底涨至近2万美元。在很多人看来，比特币的暴涨主要是投机所致，甚至一些顶级期刊的学术研究也持有同样的观点。

“投机”这个词往往带有贬义，但我们必须澄清一件事，那就是对于金融工具来说，投机是好事还是坏事？我认为这是一件好事，因为许多投资者愿意对金融工具进行投机，这表明它具有价值。如果没有人关心它，就意味着没有人看好它的价值。

让我问你一个问题：一个大肆宣传的产品就没有长期价值吗？比特币的“炒作”已经持续了15年。从身无分文到近7万美元的高价，难道完全是炒作造成的吗？我认为，金融市场上总会有一定规模的投机行为。

投机是金融市场的固有组成部分。如果市场不允许投机，那么市场本身很可能就会不复存在。我认为炒作本身是可以理解的，因为这是正常的，甚至是自然的。短期投机并不妨碍长期价值。虽然泡沫是由投机造成的，但投机不一定是泡沫。试想一下，如果没有炒作，哪有一个有利可图的市场？如果没有那就真的很奇怪了。

2.真正原因：比特币的进一步发展（2014-2015）

2013年，比特币价格在大幅上涨后开始回调。 2014-2015年，比特币取得了长足的发展。我认为这才是2017年比特币暴涨的真正原因。

从2014年7月开始，当时的戴尔等顶级公司开始接受比特币。 2014年12月，微软跟随戴尔的脚步，开始介入并接受比特币。值得一提的一个里程碑事件是2015年1月推出了美国许可的比特币交易所。2015年6月，纽约州颁布了一项法规，旨在为纽约州客户提供受监管的比特币和数字货币业务。与此同时，针对比特币的监管措施也在这几年中不断发展和成熟。

因此，2017年投机进入是比特币市场成熟发展的自然结果。

（6）金融机构受理：进入成熟期（2020-2021年）

比特币将在2021年迎来另一次暴涨，其价格在2021年10月已逼近7万美元，此后有所回落，最低跌至1.6万美元左右。在我看来，无论这次上涨的触发因素是什么，背景都是比特币已经进入成熟阶段，大量金融机构接受比特币，很多资产管理公司和大公司开始配置比特币。商业社会主流企业和金融机构接受比特币作为主流资产，相关监管措施也逐步到位。因此，比特币正在慢慢成熟，成为主流风险资产。

现在，比特币在大多数情况下作为支付工具、资产甚至​​货币被接受和容忍。相比之下，印度、越南和我国的监管措施则相对严格和限制性强。然而，由于比特币是一种网络资产，仅仅少数国家的严格监管并不能阻碍比特币的增长。只有全球协调、联合制约才能有效。

未来，虽然比特币未来可能面临更严格的监管，但它不会突然消失。毕竟，更严格的监管也需要理由和过程，也会有阻力。

比特币启示：市场的潜力、政府的力量和货币体系的演变

（一）市场的力量非常强大

通过回顾比特币的发展历史，我们看到了一个新事物和新市场共同成长的过程。通过回顾这个过程，我加深了对市场的认识，对市场的潜在力量、市场机制、商业机制有了更深入的认识。

市场是发现价格和聚集资源的地方。没有市场，就无法发现价格、无法聚集资源、无法聚集人气；资源和人气聚集，价格可能会进一步上涨，也会聚集更多的资源和人气。在此基础上，完善相关机制，纠正问题，做大社区。

市场一旦形成，商业机制就会渗透进来，比如供给侧的“矿池”、“矿机”。

投机是金融市场的固有组成部分。投机并不完全是坏事。从某种程度上来说，炒作就意味着得到很多人的认可。市场波动背后的原因可能有很多，不能完全归咎于投机，也没有必要指责投机。

目前，主流企业和金融机构都深度涉足比特币。因此，未来比特币监管也将适应客观环境的变化并保持连续性，不能随心所欲。

如上所述，在比特币发展初期，监管宽容推动了比特币的发展。后面要讲的Libra，正是因为遭遇了严格的监管，成长空间受到极大的压制，才胎死腹中。 Libra货币包含许多先进合理的概念，但其中一些概念与政府主权货币相矛盾甚至冲突。因此，Libra的监管逐渐倾向于打压，导致该项目无法真正落地。

可见，对于新生事物的健康成长，与监管达成一致是非常重要的客观条件。

(2)现代货币是政府的专利

在货币圈，我们经常听到各种乌托邦的想法，比如哈耶克的货币非国家化。然而现实是，如果没有政府的认可，货币就很难发展，至少在短期内是这样。在现行社会形态下，国家对货币具有垄断权。

上图是Libra货币发展的时间线。

2019年6月18日，Libra白皮书Libra 1.0发布，提出了很多非常先进的货币理念。到2020年Libra 2.0发布时，Libra已经做出了很多改变，并明确表示不会成为超主权货币，只会与美元挂钩。尽管如此，对Libra的打压并没有减弱。随着事态进一步发展，2022年1月31日，Libra将相关资产出售给一家名为的公司，正式退出历史舞台。

Libra最终未能开花结果，我认为主要是因为它与主权货币之间的根本矛盾。

Libra 货币具有三大基础：

1、技术基础。主要依靠安全、高速、可靠的联盟链。联盟链是众多机构的联盟。技术难度低，但安全性不降低，因此可以完成一些比特币无法完成的高并发场景。

2.货币基础。 Libra的货币基础锚定一篮子货币思路，这与当前国际货币特别提款权SDR非常相似。这一思想至少可以追溯到二战末期凯恩斯提出的“世界货币”思想；

3.组织基础。 Libra的组织结构是Libra联盟，一个分布式的治理框架。

总体来说，Libra无论是意识形态还是组织架构都比较先进。如此先进的新事物为何在起步阶段就失败了？

我们收集了各国监管机构的一些说法，或许可以从一个侧面说明问题。综合来看，各国对Libra都采取了强硬立场。例如，2019年7月，时任美联储主席表示，美联储对Libra如何处理“洗钱”、“消费者保护”和“金融稳定”表示“严重担忧”；时任德国财政部长认为，它可能成为影子银行，这种可能性应该“给监管机构敲响警钟”；而英国央行前行长也曾说过，“在这个世界上，任何要成为系统性的事情都必须接受最高标准的监管”。

天秤座有多重要？众所周知，诞生它的是全球最大的社交网络。截至2022年1月，在167个国家拥有约29亿活跃用户，占全球人口的36%。如此庞大的社交网络，如果孕育出一种货币，并逐渐发展成为金融基础设施，这种货币很容易成为事实上的全球货币，并衍生出一套商业和金融体系。因此，各国不可能对其进行监管，使其能够轻易诞生。必须纳入监管才可以谈发展，否则就没必要谈了。

虽然Libra作为一个项目暂时失败了，但我认为它所包含的想法很难过时或消失。例如，Libra的稳定货币理念与布雷顿森林体系非常相似；货币联盟的思路与SDR类似；而联盟链的思想稍作改进就成为支撑区块链发展的主要思想。

大胆猜测，全球货币体系的未来演化可能仍会朝着某些数字货币元素与现有主权货币相结合的方向发展。未来Libra有没有可能转变为某种变体，与美元融为一体？如果真是这样的话，美国可能会变得更加强大。

从这个角度来看，Libra对于人民币国际化也具有一定的借鉴意义。

（三）全球货币体系不断演进

为什么比特币如此受欢迎？这与全球货币政策和货币体系的演变密切相关。

20世纪80年代和90年代，美国的货币政策纪律非常严格。进入新世纪后，特别是2008年金融危机后，美国开始放松货币政策纪律，欧洲也是如此。铸币税问题变得越来越严重。

当货币发行时，它并不是平均分配给人们的。相反，它需要依赖现有的金融体系来发行。人们在一定的时间内以不同的成本获得货币。这样，先拿到货币的人就会比后来拿到货币的人有优势。本质上，这是一种“劫贫济富”，因为后来获得货币的人总是一个相对弱势的群体。更多铸币税。在过去二十年全球货币发行量不断增加的背景下，铸币税总量越来越大，“劫贫济富”愈演愈烈，进一步消耗主权信用。

由于整个主权信用消耗得非常快，这个系统能持续多久？一个重大的结构性变化是支撑全球货币的全球化正在倒退。伴随着这种回归，全球货币的价值也将下降，美元作为全球货币的地位可能会受到很大影响。

随着美元主导地位不断下降，谁将接手其放弃的份额？这也是一个值得我们关注的问题。近年来，各国央行积极行动，试图通过央行与离岸市场货币互换等措施逐步改变现行货币体系。

本轮发达国家的高通胀也在伤害现有的货币体系，尤其是美国的通胀。从上图可以看出，目前发达国家的通货膨胀率是20世纪70年代以来最高的。

令人担忧的是，这种高通胀的局面似乎一时半会儿还无法消除。为什么会发生这种情况？上图中的红色直线是零点线，蓝色、橙色和灰色曲线是实际利率线。不难看出，目前美国30年期房贷利率略为正，十年前的政策利率和国债利率仍为负。从某种意义上说，美联储的政策虽然因为多次加息而显得紧缩，但实际上仍然是宽松的，因为实际利率仍然为负。在这种情况下，高通胀率可能很难降低，因为要降低通胀，需要的是紧缩的货币政策，而不是“明紧”的货币政策。这给了我第一个怀疑美国通胀是否会持续、甚至复发的理由。

第二个原因与劳动力市场有关。在宏观经济学中，有一个重要的概念，叫做“菲利普斯曲线”。菲利普斯曲线的横轴代表通货膨胀，纵轴代表失业率。在美国等发达国家，推动通胀的最后一个因素是工资，在CPI中占比很大。从上图不难看出，目前美国的核心CPI仍然很高，并没有明显下降。核心CPI主要受劳动力价格推动。

如果你仔细观察劳动力市场，情况同样紧张。上图中的橙色线代表就业人口占总人口的比例。该变量不包括劳动参与率。不过，橙色线的“尾巴”仍然达到局部高点。所以，现在美国的失业率非常低，劳动力市场非常紧张，想要降低通胀非常困难。

此外，美国的人口结构也是通胀高企的原因之一。美国人口结构的一个特点是50岁至55岁或60岁年龄段的人口相对较少。 COVID-19疫情过后，这群人将面临相当大的再就业压力。他们中的一些人可能已经退休，很难重新进入劳动力市场。这也是美国通胀的不利结构性因素。

综合来看，美国当前的通胀形势令人担忧。 20世纪70年代的滞胀持续了很多年，所以政策要求加息。加息后，导致经济衰退。经济衰退后，利率开始下调。降息后，通胀又上升，等等。当时的情况和现在很相似，我觉得美国的通胀可能要来回好几次。近期，美国多家银行出现问题。尽管目前的信贷尚未受到影响，但不能排除它将在将来受到影响，并且经济可能会陷入短期衰退。如果发生经济衰退，美联储可能不得不减慢其利率上升的速度，美元的信誉也将受到损害，并且全球货币也将受到影响。

一般而言，全球货币制度的发展是从黄金标准，即布雷顿伍兹系统到美元系统。 1971年之后，人类正式进入主权信用阶段，直到现在。比特币和天秤座的出现将充当促进人类货币体系进一步发展的催化剂。

在整个货币历史上，比特币是一个地标。如果我们有机会在将来站起来并回顾这一历史时期，我们可能会更清楚地意识到数字货币的重要性。它的存在和持续进化将始终影响我们的生活，社会组织，政府组织形式，甚至地缘政治，甚至是国际关系。这种趋势值得我们仔细观察。